Spydell_finance

Что можно ожидать от Банка России в пятницу? Индикаторы денежного рынка синхронно сигнализируют о 16% с допуском до 15.5%, что скорее разумно и оправдано, учитывая прогресс в замедлении инфляции в ноябре, однако, Банк России нарочито насторожен и не воодушевлен нормализацией инфляции, акцентируя на другой конфигурации рисков. Сигналы от ЦБ вполне явные – стратегически траектория на смягчении ДКП, но тактически скорость под вопросом, устойчивость тренда на смягчение ДКП не предопределена. Не стоит ожидать непрерывного процесса снижения ставки от заседания к заседанию (паузы возможны и допустимы, причем длительной паузы – динамический параметр, зависящий от совокупности данных, а в первую очередь от ИО). 🔘Смягчение рискует позволить вторичным эффектам налоговых факторов закрепиться в ожиданиях. Необходимо дождаться полного проявления эффектов налогов (вероятно, 1кв26) перед рассмотрением дальнейшего смягчения.

«Замедление годовой инфляции до 4% требует сохранения жёсткости ДКП в течение времени, необходимого для полноценного замедления устойчивых компонент роста цен и снижения инфляционных ожиданий»

Слишком мягкий сигнал поддержит тренд разгона кредитных индикаторов, выходящий в зону проявления инфляционных рисков. Кредитные показатели уже резко ускорились в сентябре-октябре. Если ДКП смягчать быстро, это может подорвать дезинфляцию в 2026. Факторы оживления кредитования: • Структурная и непрерывная потребность бизнеса в фондировании в условиях закрытого внешнего рынка капитала. • Снижение банковских ставок вслед за ключевой. • Ипотека: активизация спроса перед ужесточением условий «Семейной ипотеки» с февраля 2026. • Автокредиты: всплеск перед повышением утильсбора. Это свидетельствует о том, что в случае неопределенности Банк России будет выбирать сохранение жесткости, а не смягчение. 🔘Если федеральный бюджет, по крайней мере, по расходной части будет исполнен в соответствии с планами, это позволит Банку России полагаться не только на ДКП, но и на фискальный контур, т.к. возникнет эффект двойной жесткости (ДКП + сдержанный бюджетный импульс), который наложенный на санкционные ограничения и негативную тенденцию в гражданском секторе экономики, явным образом будет выступать дезинфляционно (бюджет являлся одним из основных драйверов роста экономики и проинфляционных факторов). 🔘Дезинфляция идёт, но устойчивость ещё не доказана (продукты и услуги сильно отклоняются от равновесных показателей). 🔘Инфляционные ожидания все еще высоки, налоговые изменения 2026 повышают риск вторичных эффектов. 🔘Кредитование оживает с июля на фоне смягчения ДКУ быстрее скорости нормализации ДКП из-за переоценки рынком траектории ДКП (с ноября произошла нормализации в соответствии с обновленным прогнозом регулятора), что предопределяет жесткую ДКП. 🔘Рынок труда охлаждается, но остаётся жёстким. Конкуренция за работников постепенно ослабевает, рост зарплат снижается, сокращается разрыв между темпами роста зарплат и производительности, ожидания компаний по найму становятся более умеренными. Резко выросла неполная занятость с 1080 тыс до 1350 тыс, или +270 тыс за 1.5 года. 🔘Триггером под снижение является не фактическая динамика инфляции (зашумленная разовыми факторами, неравномерная и структурно неоднородная), а устойчивое снижение инфляционных ожиданий. 🔘Триггером под паузу является закрепление или рост незаякоренных инфляционных ожиданий, ускорение денежных и/или кредитных индикаторов. Наиболее вероятно: 16% в пятницу, далее пауза в феврале, а в дальнейшем слишком неопределенность высока. Жесткая ДКП должна остаться при максимально высоких уровнях на весь 1кв26 и возможно дольше. Ожиданий от пресс-релиза и пресс-конференции в пятницу: нейтральный сигнал (допускаем смягчение, но дискретно с оценкой совокупности факторов от заседания к заседанию), паузы между снижениями возможны, жёсткая ДКП должна сохраняться продолжительное время, дальнейшие решения зависят от устойчивости дезинфляции в части устойчивых компонентов и ИО.

Проекция намерений по ДКП в России Перед решением по ключевой ставке (19 декабря) Банк России сделал финальные штрихи в тонкой модуляции проекции намерений по ДКП. Этот материал вышел еще на прошлой неделе, но тогда я занимался разносом Пауэлла, поэтому только сейчас дошли руки ) Общая тональность материала однозначно в сторону большей осторожности в смягчении ДКП, что интерпретируется, как неравномерно смягчение медленными темпами (не на каждом заседании и не в автоматическом режиме). Прямые предупреждения против поспешности:

«Наблюдаемое в последних данных некоторое увеличение и без того повышенных инфляционных ожиданий людей и бизнеса — вероятно, из-за налоговых новаций 2026 — дополнительно подчёркивает необходимость не спешить с выводами об исчерпании периода высокой инфляции».

Явная артикуляция рисков смягчения:

«Дальнейшее быстрое смягчение денежно-кредитных условий, которое было бы способно подстегнуть ускорение роста кредита и денежных агрегатов, может создать риски для устойчивого замедления роста цен к 4% в следующем году. Это необходимо учитывать при выборе траектории ключевой ставки в предстоящие месяцы».

Условность позитивных сигналов:

«Замедление годовой инфляции до 4% требует сохранения жёсткости ДКП в течение времени, необходимого для полноценного замедления устойчивых компонент роста цен».

Баланс рисков:

«Устойчивое инфляционное давление пока остается выше целевого уровня, а баланс рисков прямо обозначен как смещённый в сторону проинфляционных.».

В документе несколько раз (и в разных разделах) повторяется мысль: для возврата инфляции к 4% и закрепления на 4% траектория ключевой ставки должна оставаться высокой, а к цели требуется продолжительный период жёсткой ДКП. Регулятор подчёркивает лаг трансмиссии 3–6 кварталов и прямо говорит, что сдерживающее влияние уже принятых решений должно продолжиться в ближайшие кварталы. Устойчивые компоненты инфляции «остаются повышенными и пока не показывают выраженной тенденции к снижению», поэтому возвращение к 4% требует сохранения жёсткости до замедления именно устойчивых компонент и ожиданий. Рост ИО прямо назван аргументом в пользу необходимости долго поддерживать жёсткие ДКУ. В начале 2026 проявится эффект повышения НДС и прочих налоговых новаций; прямой эффект разовый, но подчёркнута высокая вероятность вторичных эффектов через ожидания, и что по опросам он уже начал проявляться среди предприятий. Для решений по ДКП большое значение будет иметь насколько длительным и значительным станет влияние разовых факторов на ИО в предстоящие месяцы. Подчёркнуто, что жёсткая ДКП поддерживает норму сбережений на уровне, «требуемом для постепенного охлаждения потребительской активности», и что для закрепления трендов (включая высокие сбережения при повышенных ожиданиях) необходимо сохранять сдерживающее влияние на спрос со стороны ДКП и рынка труда. Рынок труда становится менее перегретым (дезинфляционно), но «запас прочности» (низкая безработица) не даёт основания для резкого разворота в сторону мягкости. Охлаждение внутреннего спроса (в том числе за счет жесткой ДКП) способствует снижению напряженности, опросы и отраслевые индексы подтверждают дальнейшее смягчение дефицита кадров. Указано, что корпоративное и обеспеченное розничное кредитование оживилось вслед за снижением ставок, рост денежной массы ускорился, а дальнейшее быстрое смягчение ДКУ может создать риски для устойчивого замедления роста цен к 4%, что нужно учитывать при выборе траектории ставки в предстоящие месяцы. Смягчение ценовых ДКУ из-за повышения ожиданий и снижения ставок денежного рынка способствует оживлению кредитования, однако, при нормализации бюджетной политики вклад госсектора в спрос и прирост агрегатов сократится, а текущая кредитная активность «в целом согласуется» с замедлением устойчивого роста цен в следующем году. «Мягкий сценарий» возможен при закреплении ИО, стабилизации устойчивых компонентов инфляции и нормализации денежно-кредитных индикаторов, и если фискальная нормализация действительно сработает как дезинфляционный якорь.

🌐Как получить второе гражданство за 3 месяца — программа Сан-Томе и Принсипи ⚡️Прямой эфир от иммиграционных экспертов Astons Программа гражданства за инвестиции Сан-Томе и Принсипи появилась совсем недавно, но уже вызвала большой интерес. На фоне ограничений, санкций и нестабильной ситуации в мире и России – это одно из самых быстрых и доступных решений для тех, кто хочет получить второе, нейтральное, гражданство и иметь понятный план Б для себя и своей семьи. Уже в эту среду, 17 декабря в 18:00, эксперты иммиграционной компании Astons – лицензированные агенты программы Сан-Томе – проведут бесплатный прямой эфир. Расскажут, какие документы нужны, как проходит процесс , сколько требуется инвестиций и на каких условиях можно получить второй паспорт. ➡️ Зарегистрироваться можно по ссылке. А если вопросы есть уже сейчас — можно подписаться на канал Nomad, где эксперты и юристы делятся новостями об иммиграции, программах гражданства и ВНЖ и реальными кейсами. __ Реклама. ИП Косовский А.С., ИНН:503011821946, erid:2SDnjdsbMZ9

Инфляция в России за ноябрь Рост цен в ноябре составил 0.18% м/м SA (минимальный темпы роста с ноя.22) после 0.57% в октябре, за 3м – 0.42% (5.2% SAAR), 6м – 0.45%, 11м25 – 0.48% vs 0.73% за 11м24 при норме 0.27% в 2017-2019. Годовая инфляция опустилась до 6.64%, это минимум с сентября 2023 года. Базовый ИПЦ составил 0.3% м/м в ноябре после 0.4% в октябре. За 3м – 0.36% (4.4% SAAR), 6м – 0.34%, 9м25 – 0.44% vs 0.68% за 11м24 при норме 0.25%. Есть прогресс в стабилизации инфляции. • В сумме «компоненты со значительными изменениями цен» дали отрицательный вклад -0,07 п.п. в месячный прирост ИПЦ (после +0,21 п.п. в октябре). • Зарубежный туризм второй месяц подряд дешевел; в годовом выражении снижение заметно связано с укреплением рубля. • Развернулась динамика цен на нефтепродукты и плодоовощную продукцию (они давали значимый плюс в октябре). • Яйца сильно подешевели, продолжилось снижение сахара, замедлился рост цен на авиа- и ж/д транспорт. • Молочная продукция/сыр подешевели, масло снизилось сильнее, мясопродукты замедлились. • Продолжилось снижение цен на электронику, бытовые приборы, средства связи, снизились цены на телерадиотовары во многом из-за курса рубля. • Замедлился рост стоимости бытовых и медицинских услуг (категории с высокой чувствительностью к устойчивым факторам). В совокупности плодоовощи, яйца, сахар, масло и жиры, молоко и молочная продукция и другие позиции по продуктам со снижением цен, обеспечили отрицательный вклад в изменение цен на уровне 0.85 п.п SAAR, а нефтепродукты дали еще более 0.4 п.п SAAR. Вот это и есть главная причина стабилизации цен в ноябре. ▪️Продовольственные товары: 0.06% м/м (минимума с май.23) в ноябре после 0.69% в октябре, за 3м – 0.39% (4.8% SAAR), 6м – 0.35%, 11м25 – 0.49% vs 0.8% за 11м24 при норме 0.23%. Без учета плодоовощной продукции: 0.13% м/м (минимум с апр.23) в ноябре после 0.52% в октябре, за 3м – 0.36% (4.4% SAAR), 6м – 0.43%, 11м25 – 0.64% vs 0.7% за 11м24 при норме 0.24%. В продовольственной группе существенно отклонение (свыше 8% SAAR или около 0.64% в месяц) присутствует в мясопродуктах (0.66%), чай, кофе (0.8%), хлеб и хлебобулочные изделия (0.79%), плодоовощная группа (0.71%), общественное питание (0.80%). ▪️Непродовольственные товары выросли на 0.1% м/м в ноябре после 0.55% в октябре, за 3м – 0.38% (4.7% SAAR), 6м – 0.31%, 11м25 – 0.24% vs 0.47% за 11м24 при норме 0.27%. Основной вклад в ускорение и замедление цен за последние полгода вносили нефтепродукты. Без учета нефтепродуктов рост цен на 0.25% м/м в ноябре после 0.2% в октябре, за 3м – 0.2% (2.4% SAAR), 6м – 0.14%, 11м25 – 0.12% vs 0.41% за 11м24. Соответственно, нефтепродукты обеспечили 0.18 п.п среднемесячного прироста за 3м и 0.16 п.п за последние 6м. В непродовольственной группе лишь медицинские изделия (0.83% в месяц) за последние 3м сильно отклоняются (темпы выше 8% SAAR). ▪️Услуги – 0.44% м/м в ноябре после 0.43% в октябре, за 3м – 0.51% (6.3% SAAR), 6м – 0.74%, 11м25 – 0.76% vs 0.95% за 11м24 при норме 0.33%. Услуги без ЖКХ выросли на 0.5% в ноябре после 0.46% в октябре, за 3м – 0.6%, 6м – 0.5%. 11м25 – 0.65% vs 0.98% за 11м24 при норме 0.32%. ЖКХ внесли дополнительные 0.24 п.п в рост цен за последние полгода. Услуги представляют основную проблему в контексте стабилизации цен, темпы выше 8% SAAR: санаторно-оздоровительные услуги (2.19%), образование (1.58%), культура, спорт и развлечения (1.02%), гостиницы и места проживания (0.94%), медицинские услуги (0.81%), бытовые услуги (0.74%), транспортные услуги (0.71%). Структурно инфляция является сильно неоднородной, а дезинфляционный тренд неустойчивый.

Кризис перепроизводства контента Скоро будет запущен следующий цикл статей, касаемый воздействия ИИ на экономику, производительность труда, научно-технический прогресс и способность к созданию и поддержки технологий, рынок труда и инфляцию. Ну а пока самое очевидно – то, с чем практически каждый уже сталкивается ежедневно. Речь идет о структурном коллапсе бизнес-модели, основанной на монетизации человеческого внимания, т.к. передозировка контента обнуляет саму стоимость контента, а вместе с ней и вся связанные отрасли. Человеческий мозг способен качественно обрабатывать ограниченный объем информации (когнитивная пропускная способность), что накладывается на временные ограничения (сон, работа, дом, семья, личные дела и хобби). Среднее предельное время потребления контента постоянно во времени (пусть в среднем 3-4 часа в день), как и способность «переваривать» контент (предельное количество слов за час). Даже при наличии свободного времени, каждый дополнительный час, потраченный на потребление контента, приносит все меньше пользы и удовольствия, быстро переходя в фазу когнитивной перегрузки, т.е. лимит потребления контента достаточно постоянен. Количество вовлеченных людей в медиа пространство меняется очень медленно по мере плотности интеграции интернета и гаджетов. Соответственно, общее доступное «человеческое внимание» вышло на плато – это ограниченный и дефицитный ресурс из-за естественных барьеров. С другой стороны, количество контента растет экспоненциально. Здесь элементарная логика, если спрос (человеческое внимание) ограничено, а предложение растет экспоненциально, следовательно цена за единицу контента стремительно снижается в сторону обнуления из-за переизбытка контента и из-за достижения порога насыщения (на определенном этапе люди в принципе перестают платить за контент из-за разнообразия и легкой достаточности). Если с появлением цифровых платформ и снижением порога входа в «цифру» скорость росла экспоненциально, так с LLM а скорость стремится к бесконечности, а стоимость генерации единицы контента обнуляется. Например, раньше профессиональный фотохудожник имел защиту в виде высокого порога входа из-за необходимости наличия прокаченных навыков многолетней работы в Photoshop и смежных программах, теперь автоматизированные ИИ сервисы делают годы сокращают до дней или даже часов, а скорость генерации от 1-5 проектов за рабочий день до сотен и тысяч генераций. В итоге количество «фотохудожников» выросло на порядки (сейчас это модно называется «нейрограф») из-за отсутствия барьеров входа, а количество генераций выросло в десятки и сотни тысяч раз. Что будет с ценой при таком предложении? Ответ очевиден. Ранее фильтром, сдерживающим поток контента, была необходимость наличия навыков (писать тексты, рисовать и редактировать изображения, монтировать и модернизировать видео, сочинять музыку, кодить). Теперь этот барьер снят. Любой пользователь может генерировать терабайты контента, на создание которого раньше требовались целые студии, а это рабочие места, инфраструктура и реальная экономика. Интернет наполняется бесконечным потоком усредненного, синтетического контента, который достаточно хорош, чтобы пройти базовые фильтры, но не несет новой ценности. Это создает фоновый шум такой плотности, что поиск полезной информации становится практически невозможным. С экономической точки зрения, стоимость контента становится отрицательной – это когда контентмейкеры должны платить за удержание внимания, т.е. теперь ценностью является не контент, а внимание аудитории. Но, если нет обратного денежного потока, «бизнес-модель» контенмейкеров рассыпается, т.к. разнообразие контентмейкеров на любой вкус не позволит в долгосрочной перспективе удерживать внимание аудитории. Соответственно, упадет спрос на ИИ сервисы. Плюс смерть SEO и внешнего трафика. Поисковые системы трансформируются в «Answer Engines» (по примеру Perplexity или Google Overview). Пользователь получает ответ, сгенерированный ИИ, и не переходит на сайт-источник (исходящий трафик снижается примерно в 8-10 раз).

Многообещающая презентация GPT-5.2 Впервые за три года с момента выхода GPT-3.5 в ноябре 2022, OpenAI уступила лидерство сначала Google с Gemini 3 Pro, а чуть позже и Anthropic с моделью Claude Opus 4.5. Альтман ввел «красный код», мобилизировав все ресурсы и козыри, в целях населения контрудара индустрии. Альман не может быть вторым, т.к. на способности удерживать лидерство завязана способность к выживанию компании, сильно зависящей от внешнего фондирования (практически полностью через венчурный капитал), которое за три года превысило 70 млрд долл. Сейчас OpenAI генерирует примерно 1-1.5 доллара убытка на каждый доллар выручки (оценочная выручка 15 млрд при убытках около 15-20 млрд) и нет ни малейших признаков, что бизнес концепция улучшится, скорее наоборот – убытки будут нарастать в геометрической прогрессии на фоне неадекватных инвестиционных планов. Я много описывал в серии материалов фундаментальные архитектурные ограничения современных LLMs, также описывал экономические препятствия для обеспечения положительного денежного потока в ИИ бизнеса. В этом бизнесе есть несколько ключевых особенностей: • Чрезвычайно неэффективная с ресурсной и экономической точки зрения архитектура LLMs; • Высокая миграция клиентов сразу, как только у конкурентов появляется лучше модель; • Непрерывная потребность в аккумуляции гигантских инвестиций в инфраструктуру и R&D для поддержания лидерства (выйти в прибыль практически невозможно); • Крайне ограниченное пространство для монетизации ИИ услуг. В отличие от Google, у OpenAI нет смежного бизнеса, генерирующего десятки миллиардов долларов OCF, поэтому устойчивость бизнеса держится на хайпе и интересе венчурных капиталистов, которые имеют определенный порог терпения и лимит финансовых средств. Помимо конкурентных моделей, здесь необходимо поддерживать ажиотаж, постоянно «греть» интерес публики. Google это удалось с яркой презентацией Gemini 3 Pro, после которой кризис в OpenAI стал более заметным. Альману необходимо было ответить и он выложил все, что у него было. Это, вероятно, самая акцентированная презентация за три года с точки зрения демонстрации преимуществ, особенностей и специализации моделей с сильным акцентом на бенчмарках. Сразу отмечу, что успешность презентации проецируется через хайп-поглощение, зависимый от цитирования и обсуждения, которые в свою очередь зависят от формальных метрик в бенчмарках и акцентах в презентации (Альман усвоил этот урок). Это означает, что модели специально тренируются для демонстрации хороших показателей в бенчмарках, поэтому все тесты больше не являются репрезентативными и информативными, хотя показывают общую тенденцию. Не стоит слишком сильно придавать значение избыточному пафосу в презентации, где заявляется, что GPT-5.2 в очередной раз устанавливает новые стандарты, имея возможность трансформировать экономику и научно-технический прогресс. Помним, в каком положении находится Альман… Из заявленного: • Проф.-задачи (GDPval): превосходит или сравнима с ведущими специалистами в 70.9% кейсов на задачах интеллектуального труда (44 профессии, 9 отраслей). • Долгий горизонт рассуждений и длинный контекст: фундаментальный прогресс в стабильности на всем контекстном окне (ранее ключевое препятствие для интеграции ИИ в реальные задачи). • Снижение галлюцинаций на ~30% в сравнении GPT-5.1Thinking. • Агентность и инструменты: надёжно выполняет длительные многошаговые задачи с вызовом инструментов; сильна в агентном анализе данных и документов. • Кодинг: лучше в интерактивном программировании, проверке/поиске ошибок; умеет рефакторить большие кодовые базы и доводить код с меньшим ручным вмешательством. • Фронтенд/UI: сильнее в сложной и нестандартной UI-разработке, включая 3D-элементы. • Визуальное восприятие: очень сильна в анализе диаграмм и понимании интерфейсов; лучше считывает пространственное расположение элементов на изображении; снижает ошибки примерно вдвое в визуальных задачах. • Общий интеллект и абстракции: заметные улучшения в общей компетентности и решении новых/абстрактных задач.

Решение ФРС от 10 декабря 2025 года – это точка невозврата. Мы вошли в эпоху ползучей деградации авторитета и влияния ФРС с институциональным подрывом доверия, что вероятно, приведет к «вечной» инфляции выше таргета со всеми вытекающими последствиями. ▪️В нормальном цикле снижения ставки доходности падают по всей кривой. При потере доверия происходит рассинхронизация. Смягчение ДКП НЕ (!) привело к снижению ставок на дальнем участке кривой доходности: • В период нахождения ставки на уровне 5-5.25% (с 23.03.2023 по 26.07.2023) : 10 летние ноты – 3.64% средней доходности, 20-летние бонды – 3.97%, 30-летние бонды – 3.82%. • При ставке 5.5% (с 27.07.2023 до 18.09.2024) : 4.26, 4.55% и 4.42% соответственно. • При стабилизации ставки на уровне 4.5% (с 19.12.2024 до 18.09.2025): 4.37%, 4.82% и 4.8% • В цикле смягчения при ставке 4% (с 30 октября 2025): 4.10%, 4.68% и 4.71% • Текущая доходности при 3.75%: 4.16%, 4.77% и 4.80%. Снижение ставки на 1.75 п.п с 5.5 до 3.75% привело с снижению ставок по 10-летним всего на 0.21 п.п, к росту ставок на 20-летние на 0.22 п.п и росту на 0.38 п.п для 30-летних бондов. Эффект при снижении ставок ФРС обратный (средний и дальний участок кривой доходности сильно отклоняется вверх от денежного рынка), и это только начало. ▪️Формируется многомерная премия за риск в облигациях: временная премия (плата за неизвестность на длинном горизонте) вследствие снижения горизонта планирования и роста экономической и политической нестабильности, инфляционная премия по причине разгона инфляционных ожиданий, кредитная премия из-за деградации качества госдолга и фискального доминирования, валютная премия из-за потенциального подрыва статуса доллара, плюс премия переоценки качества эмитента. ▪️Разгон инфляционных ожиданий, как результат систематического (уже 5 лет!) отклонения инфляции над таргетом (вдвое выше цели) и тотальной капитуляции ФРС. Пауэлл, будучи трусливым мудаком, сломал всю конструкцию доверия, искажая рыночные механизмы ценообразования и баланс рисков. Нет смысла управлять риск профилем, когда ФРС по первому требованию расчехляет неограниченные пулы ликвидности. ФРС больше не является тормозом для безумства рынков или правительства, становясь акселератором. Это путь слабых лидеров, который всегда заканчивается одинаково: валютным кризисом, деградацией долговых рынков и потерей статуса глобального гегемона. ▪️Потеря статуса доллара, как «тихой гавани» в условиях фискальной доминантности и фундаментального отхода от концепции таргетирования инфляции. Последствия будут катастрофическими для покупательной способности доллара. Пауэлл купил короткую передышку для рынков ценой долгосрочной стабильности валюты. Это, безусловно, монетарное преступление. ▪️Нарушается доверие к работоспособности рынка трежерис как «безрискового актива». Облигации перестают быть страховкой от риска (хеджем) и сами становятся источником риска. Инвесторы бегут не из акций в бонды, а из фиатных активов вообще. Основа финансовой стабильности последних 20 лет была отрицательная корреляция. Когда акции падали, облигации росли (защитный актив). При инфляционном кризисе доверия эта связь ломается. ▪️Ухудшение качества спроса на трежерис. Неизбежное падение спроса на аукционах по размещению трежерис, приводя к концентрации первичных дилеров и ФРС на первичном рынке. Ухудшается ликвидность, расширяются спрэды, снижается Bid-to-cover вплоть до срыва аукциона и принудительного вмешательства ФРС, усиливая будущие дисбалансы. Казначейство не может функционировать без спроса нерезидентов, если спроса нет – единственное спасение через монетизацию госдолга со всеми вытекающими последствиями. Вместо стабилизации, инфляция получит топливо для рывка в 2026 на фоне тарифного идиотизма, но главное здесь уже не тарифы, а подрыв доверия к ФРС. Еще никогда в истории снижение ставок и запуск QE не проходили при инфляции сильно выше таргета, высоких инфляционных ожиданиях, в условиях запредельного рыночного идиотизма и в отсутствии реализации прямых макроэкономических рисков. Сборище мудаков.

Институциональная капитуляция К чему приведет безоговорочная капитуляция самого слабого председателя ФРС за всю историю? Сначала надо понять, а почему именно «безоговорочная капитуляция»? Формально ФРС таргетирует инфляцию, а не инфляционный гэп (58 месяцев превышения инфляции над таргетом со средним ростом вдвое выше таргета и накоплением разрыва почти в 10% за 5 лет). Однако, чем дольше и чем сильнее инфляция отклоняется от цели, тем сложнее в будущем стабилизировать инфляционный фон и обеспечивать заякоревание инфляционных ожиданий – тем более масштабные монетарные рычаги требуются с все более серьезным среднесрочным ущербом для экономического потенциала и рынка труда. Другими словами, накопление инфляционного гэпа во времени ежемесячно повышает будущую цену для возврата инфляции к норме, что влияет на инфляционную и временную премию на рынке госдолга, сильно отодвигая дальний участок кривой доходности вверх от ставок денежного рынка. Пауэлл неоднократно подтверждал, что инфляционные риски являются повышенными, что предполагает высокую вероятность краткосрочного расширения инфляционного импульса, т.е. прямым текстом сообщается, что разрыв инфляции над таргетом будет увеличиваться. Учитывая бэкграунд (непрерывных 5 лет инфляции вдвое выше таргета + текущую инфляцию в 1.5 раза выше таргета + незаякоренные инфляционные ожидания + импульс расширения инфляции), в этих условиях приоритет отдается однозначно в сторону инфляции, что и было закреплено в обновленной монетарной доктрине ФРС. В прогнозе ФРС не предполагается реализация негативного Output gap (разрыва выпуска), где прогноз по ВВП увеличен с 1.8 до 2.3% на 2026, а прогноз безработицы оставлен без изменения – 4.4%, не проецируя ухудшение на рынке труда. Одновременно с этим, финансовые условия на рынке экстремально мягкие до ошеломляющего уровня «озверения» через группу индикаторов: индекс взрюченности рынка акции, который вновь достиг 100 из 100, уровень риск премии на историческом минимуме, динамика кредитных спредов (IG/HY) и индексы финансовых условий (GS FCI/Chicago Fed NFCI) показывают тотальное пренебрежение логикой, чувством меры и баланса. В этом сценарии нет никакого другого варианта, кроме как принудительное удержание реальных ставок положительными, по крайней мере, на уровне 1.5% (минимум 4.25-4.5% по КС), взвешивая риски на рынке труда vs 2-2.5% фактической реальной ставки с 2кв23 по 3кв25), тогда как текущая реальная ставка снизилась до 0.7-0.8% с траекторией дальнейшего снижения к 0.3-0.4% на фоне разгона инфляции. На деле имеем панический цикл смягчения ДКП в полном отсутствии макроэкономических данных на траектории роста инфляции и 5-летнего инфляционного фона, не позволяющим обеспечить закрепление инфляционных ожиданий. По правилам снижение ставки происходит в условиях стабилизации инфляции при одновременном расширении негативного разрыва выпуска с реализацией каскадного триггера на рынке труда. Сейчас нет ничего из этого. Снижение ставки + рост баланса (пусть и через векселя) смягчают финансовые условия и повышают риск, что инфляционный гэп продолжит расширение. Не имеет значение, как Пауэлл называет новую фазу QE (формально RMP или reserve management purchases с целью управления резервами), т.к. речь идет о выкупе четверти потребности Минфина США в чистых размещениях на фоне идиотических искажениях на рынке активов (рекордные пузыри и рекордно мягкие финусловия). Денежный рынок лишь несколько дней «подолбился» в верхний диапазон процентного канала на фоне «зажима» ликвидности от Минфина в период шатдауна (в основном региональные банки), т.е. нет систематического дефицита ликвидности, требующего неотложного вмешательства ФРС. ФРС вновь панически расчехляет монетарную базуку по первому требованию, когда даже сами банки еще не успели осознать «дефицит ликвидности», но даже если бы «осознали», с какого черта по первому щелчку вскармливать финансовую систему ликвидностью без обеспечения и стоимости – есть кредитные каналы и инструменты, есть РЕПО, пусть пользуются. Это и есть тотальная капитуляция…

Все берут ипотеку в России под 20%, а вы — не берите. Вместо этого можно рассмотреть недвижимость в ОАЭ: – беспроцентная рассрочка на 2–8 лет, первый взнос от 10% – выгодный курс доллара для покупки – доход в валюте без налогов: можно получать 6–12% годовых на аренде Чтобы не выбирать вслепую, аналитики Neginski собрали бесплатный каталог 15 проверенных проектов — с ценами и расчётами доходности. За 20 минут можно оценить рынок и понять, какие варианты действительно стоят внимания. Подписывайтесь на самый крупный канал о недвижимости ОАЭ – там актуальные новости рынка и ссылка на бесплатную консультацию в закрепе.

Отчет об исполнении федерального бюджета США за ноябрь Учитывая бардак с шатдауном на протяжении 1.5 месяцев и неравномерное распределение расходов, имеет смысл рассмотреть суммарные показатели за октябрь-ноябрь. Доходы бюджета составили 740 млрд (+17.8% г/г или +112 млрд) vs 629 млрд в 2024 и 678 млрд в 2023 году за октябрь-ноябрь. Основной вклад в прирост доходов обеспечил НДФЛ – 57 из 112 млрд, однако, это разовый эффект, связанный с нерегулярными выплатами крупных траншей и налоги с активов. Совокупный эффект около 45 из 57 млрд прироста в этой группе. Налог от зарплаты вырос, по предварительным расчетам, на 4.2% г/г или +13 млрд, что совпадает с приростом соцвзносов и сборов, +4.7% г/г или +11 млрд. Третья важная категория – пошлины, которые собрали 30.7 млрд в ноябре и 31.4 млрд в октябре, в сумме 62 млрд (+343% г/г или +48 млрд) vs 14 млрд в 2024 и 12 млрд в 2023. Эти три категории формируют 92.4% от совокупных доходов за последние два месяца и 117 из 112 млрд общего прироста, т.е. все прочие категории (7.6% от доходов) в минусе на 5 млрд. Совокупные расходы составили 1198 млрд (-4.4% г/г или -55 млрд) за октябрь-ноябрь vs 1253 млрд в 2024 и 1059 млрд в 2023. • Три категории с наибольшим вкладом в снижение расходов: Medicare – 30 млрд, зеленые гранты и субсидия – 18 млрд, оборона – 14 млрд. • Наибольший вклад в рост расходов: чистые процентные расходы – 19 млрд, Social Security – 18 млрд и Госдеп – 14 млрд (технический рост, связанный с неравномерным ассигнованием). Дефицит бюджета за два месяца составил 458 млрд vs 624 млрд в 2024 и 381 млрд в 2023. По историческим меркам дефицит большой, но нужно оценивать ситуацию в комплексе за февраль-ноябрь (весь период нахождения Трампа у власти). Доходы бюджета с февраля по ноябрь 2025 составили 4379 млрд vs 3962 млрд в 2024, 3370 млрд в 2023, 3698 млрд в 2022 и 2822 млрд в 2019. Рост доходов на 10.5% г/г или 416 млрд обусловлен НДФЛ (+14.1% г/г или +272 млрд, где 200 млрд – разовый эффект от крупных траншей, не связанных с регулярными доходами), соцсборам (+1.8% г/г или +25 млрд), а пошлины (+248.7% г/г или +163 млрд). Что касается пошлин, когда тарифная сетка стабилизировалась, как и механизм учета сборов (обычно лаг до двух месяцев из-за специфики растаможки), с текущей структурой и объемом импорта получается в среднем около 31 млрд в месяц (расчеты предполагали 37 млрд, а разница связана, видимо, со скидками и теневыми преференциями), что составляет свыше 370 млрд в годовом выражении, а до Трампа пошлины составляли до 80 млрд в год, т.к. эффект Трампа – это 290-300 млрд дополнительных доходов в год, что составляет 5.6% от доходов бюджета. Это сказалось на налогах на прибыль компаний, которые снизились на 11% или на 42 млрд (340 vs 382 млрд). Как минимум, четверть от пошлин абсорбировали через снижение прибыли, но в 2026 году это перенесут в цены. Расходы бюджета с февраля по ноябрь составили 5772 млрд (-1.9% г/г или -110 млрд) vs 5882 млрд в 2024, 4671 млрд в 2023, 4902 млрд в 2022 и 3839 млрд в 2019. Все снижение обусловлено исключительно техническим маневров в Министерстве образования, где доходы сократились на 251 млрд (это описывал в сентябрьском обзоре). Наибольший вклад в прирост расходов обеспечили: пенсии и поддержка ветеранов (+6.8% г/г или +105 млрд), чистые процентные расходы (+9.1% г/г или +69 млрд), медицина (+1.2% г/г или +20 млрд), социальные пособия и дотации (-2% г/г или -12 млрд), а все прочие статьи в минусе на 3.6% г/г или -43 млрд, формирующие свыше 26% от всех расходов бюджета. Социальный блок расходов (медицина, пенсии, соцпособия и т.д.) вырос лишь на 3% г/г. Если исключить образование (разовый эффект отмены госгарантий студенческих кредитов) и процентные расходы, расходы выросли на 1.5% г/г и вот это относительно реалистичная траектория, которая скорректируется до 4-5% г/г в 2026 в соответствии с «одним большим и красивым …». Дефицит бюджета снова начнет расти и может достигнуть 2.3 трлн в конце 2026.

Дефицит валюты в России нарастает Продажа валюты крупнейшими экспортерами – это с 2022 года основной канал насыщения предложения валюты на внутреннем валютном рынке после отсечения от внешнего рынка капитала. С весны 2025 наблюдается отчетливая тенденция снижения продажи валюты, в ноябре реализовали $6.85 млрд после $8.22 млрд в октябре и $4.89 млрд в сентябре, за 3м – $6.66 млрд (многолетний минимум vs $7.1 млрд на минимуме в 2023), 6м – $7.11 млрд (ниже не было с 2022 года vs $13.2 млрд на пике в середине 2023 и $7.6 млрд на минимуме осенью 2023). С дек.24 по май.25 поддерживался достаточно стабильный приток валюты в темпах по $10.2-10.7 млрд в месяц по 6м средней, сейчас на треть меньше. В 2023 и 2024 напряжение на валютном рынке возникало сразу, как только продажи валюты опускались ниже $8-9 млрд, но объемы продажи необходимо корректировать со спросом, который зависит от валютной структуры расчетов по импорту, объемов импорта, резервирования средств для погашения внешнего долга, от инвестиционного спроса физлиц и трансграничных потоков. А что со спросом на валюту? В ноябре покупка валюты юридическими лицами (без учета банков) составила $27.1 млрд vs $34.5 млрд в ноя.24 и $32.3 млрд в ноя.23. • За последние три месяца в среднем по $31.2 млрд в месяц (-20.3% г/г и всего -2.8% за два года) vs $39.1 млрд в 2024 и $32.1 млрд в 2023 за аналогичный период времени. • С мая по ноябрь 2025 (период аномальной силы рубля) среднемесячные покупки составили $28.3 млрд (-26.7% г/г и -9% за два года) vs $38.6 млрд в 2024 и $31.1 млрд в 2023 за сопоставимый период. • За 11м25 – $28.7 млрд (-21% г/г и -8% за два года) vs $36.3 млрд за 11м24 и $31.2 млрд за 11м23. Да, спрос на валюту на 20-27% ниже, чем в прошлом году, но всего на 3-9% ниже, чем в 2023, при этом предложение валюты существенно сократилось: $8.4 млрд за 11м25 vs $11.8 млрд за 11м24 и $9.2 млрд за 11м23. Спрос на валюту со стороны физлиц растет: в ноябре чистые покупки $1.85 млрд vs продаж на $0.25 млрд в ноя.24 и покупок на $2.36 млрд в ноя.23. • За 3м – покупки $1.62 млрд в среднем за месяц vs продаж на $0.24 млрд в 2024 и покупок на $1.71 млрд в 2023 за тот же период. • С мая по ноябрь 2025 население скупает валюту на $1.41 млрд vs +$0.77 млрд в 2024 и $1.09 млрд в 2023, т.е. максимальный спрос, как минимум с 2023 года. • За 11м25 +$1.18 млрд vs $1.05 млрд в 2024 и $1.40 млрд в 2023. Что можно зафиксировать по спросу населения на валюту? С мая покупки рекордные, по крайней мере в реальности с 2022 года, с начала года на среднем уровне из-за низкой интенсивности в январе-апреле. Интегрально, валютный баланс сейчас плюс-минус сопоставим с 2023 годом (низкое предложение валюты немного компенсируется более умеренным спросом юрлиц при росте спроса на валюту со стороны физлиц), но тогда, как мы помним, рубль начал интенсивно слабеть с 2П23. С точки зрения валютных балансов в соответствии со статистикой ЦБ, нет ничего, что могло бы указать на явное смещение в сторону аномальной силы рубля, скорее наоборот, с мая баланс выправляется в сторону роста спроса при резком снижении предложения валюты, особенно с сентября. Учитывая лаг аккумуляции и распределения валюты, ноябрьские фактические продажи - это относительно «сытные» август-октябрь, а впереди нестабильные экспортные потоки (волатильный спрос от основных клиентов, охота за теневым флотом, удары беспилотниками по танкерам и терминалам, усиление санкций) при падении мировых цен и расширении спрэдов до максимума с 2023. Это означает, что с декабря валюты станет мало, а с начала 2026 совсем плохо с предложением. Учитывая, что примерно половины от продаж ЦБ уйдет, баланс сильно сместиться и рубль может значительно ослабнуть.

Подрыв независимости ФРС У Пауэлла была уникальная возможность вписать свое имя в историю, как глава ФРС, который реабилитировался за произвол 2020-2021, сохранив институциональную устойчивость и независимость ФРС от беспрецедентно давления со стороны самого тупого и некомпетентного президента в истории США. Не имеет значения, что хочет Трамп – он может хотеть все, что угодно (его право), но система сдержек и противовесов должна эффективно работать, чтобы осаждать спятившего президента США. Интеллект, опыт и знания Пауэллу были даны для того, чтобы так выстроить конфигурацию аргументации для обоснования, что любая форма подрыва независимости ФРС чревата катастрофическими последствиями для всех архитектуры финансовой системы на национальном и глобальном уровне. Трамп феерически некомпетентен во всем с оглушительной гротескной тупостью (удивительный карикатурный, анекдотичный персонаж), но имеет способность продавливать свои интересы. Пауэлл имеет мозги, но не имеет воли и силы духа – трусливый, покорный, безвольный персонаж с трясущимися коленками и паяльником в заднице. Весь этот затянувшиеся сериал «Трамп vs Пауэлла» на протяжении 7 месяцев (февраль-август) был полностью слит в пользу Трампа, причем в предельно анекдотичной форме. Напыщенный индюк Пауэлл, который демонстрировал мнимую решительность, несокрушимую устойчивость и долгосрочную последовательность в середине года, в панической, истеричной манере трижды лично голосовал за снижение ставки, полностью обнуляя все свои предыдущие заявления, чтобы запустить практически безлимитный QE сразу, как только печатный станок поставили «охлаждаться». Если снижение ставки в сентябре еще как-то можно было натянуть игрой слов про нормализацию ДКП к нейтральной ставке, то декабрьское решение – полный сюрреализм в извращенной форме, принятый в полном отсутствии данных за последние три месяца (первый раз в истории ФРС), на траектории усиления инфляционных рисков и дисбалансов в системе (нагнетание пузырей и истерии на финансовых рынках). Для сохранения последовательности и преемственности логично было хотя бы период охлаждения до февраля поставить с запуском QE, но панический маневр с QE действительно впечатляет своей ошеломляющей наглостью с точки зрения демонстративного расщепления авторитета ФРС. Так вот, Пауэлл, будучи главой ФРС, имеет историческую значимость. Наделав ошибок в 2020-2021 (инфляционный импульс 2021-2022, который не удается побороть уже 5 лет, вместе с пузырями на рынке, во много дело рук Пауэлла), и опоздав с ужесточением ДКП минимум на год (начинать надо было в 1кв21, а не 1кв22), Пауэлл мог заработать индульгенцию и историческую реабилитацию, если бы хватило выдержки и воли довести дело до конца (достигнуть нормализации инфляции ниже 2% и закрепления хотя бы на 6м средней). Но Пауэлл выбрал позор и унижение. Выступая главным фигурантом «монетарных преступлений 2020-2021», не разрешив накопленные противоречия и дисбалансы, Пауэлл решил еще сильнее усилить дисбалансы через подогрев инфляционных ожиданий и запредельных пузырей на рынке. Почему? Отход от таргетирования инфляции – первое и активизация бессрочного, бесплатного и безлимитного опциона PUT для финансового сектора через запуск безлимитного QE, провоцируя моральный риск… Не успели банки опомниться (напряжение на денежном рынке не успело даже реализоваться, как сразу влупили печатный станок). Рискуйте сколько хотите. Если выиграете – прибыль ваша. Если проиграете – Пауэлл выкупит ваши активы столько, сколько потребуется. Это полностью ломает механизм оценки риска, ценообразования активов, усиливая дисбалансы. Очень важно бить в оголённый нерв ФРС, деклассировав авторитет Пауэлла. Он выбрал роль «монетарного лакея», обслуживающего популизм Белого дома и жадность WallSt. Он это в полной мере заслужил своей трусостью, покорностью и безвольем, войдя в историю, как самый слабый глава ФРС за всю историю, но впереди еще хуже – новое днище в виде Хассета. О последствия подрыва независимости ФРС для экономики, финансов и институционального баланса в следующей серии материалов.

ВЭД в современных условиях: «Экспортный менторинг» — это шанс вывести бизнес на новый уровень на международных рынках с поддержкой сильных экспертов-практиков. В рамках программы участники работают с персональным ментором, который поможет выявить точки роста и выстроить четкую стратегию выхода сразу на три зарубежных рынка. «Экспортный менторинг» подходит московским компаниям, которые готовы расширять географию экспорта — выйти в новые страны, увеличить выручку и уверенно работать с иностранными партнерами. В течение 6 месяцев программы вас ждут: • регулярные менторские сессии; • глубокая диагностика: аудит вашего бизнеса, оценим потенциал и сильные стороны; • индивидуальный план: на основе диагностики будет составлен четкий план развития с измеримыми целями; • реализация и поддержка: от поиска партнеров до консультаций по сделкам. Более 90% участников предыдущего набора программы по итогам заключили экспортные контракты. Главные преимущества экспортного менторинга — экспертиза, стратегия, реальная помощь в масштабировании и экономия ресурсов: МЭЦ софинансирует 81 % стоимости участия столичным компаниям. Решение о предоставлении услуги компаниям принимается по результату отбора. Приём заявок — до 12 декабря, успейте зарегистрироваться!

Монетарный скам Ставка снижена на 0.25 п.п, это третье снижения подряд в совокупности на 0.75 п.п, а от максимума в сен.24 (5.5%) ставка снижена уже на 1.75 п.п. Запущена программа QE потенциально в неограниченном объеме с ежемесячным пересмотром лимитов на покупку. Концентрация выкупа преимущественно в векселях с допуском скупки нот до 3 лет. С 12 декабря согласован выкуп на 40 млрд за месяц. До апреля темпы будут высокими, далее по ситуации. Объемы покупок будут корректироваться по мере необходимости в зависимости от прогноза предложения резервов и рыночных условий. QE была запущена всего через … 12 дней после завершения QT. Это самый быстрая трансмиссия баланса за всю историю ФРС. Запуск QE произошел в отсутствии значимых и/или видимых факторов напряжения на денежном рынке, давая сигнал рынку, что ФРС готовит неограниченный залп ликвидности по первому требования, не давая запуститься внутренним механизма корректировки и нормализации балансов, не говоря уже об использовании стандартных кредитных инструментов ФРС. Третье подряд паническое снижение ставок произошло в условиях незаякоренных инфляционных ожиданий и в момент наивысшей точки переноса инфляции издержек от тарифов и при: 🔘Реальная положительная ставка достигла 0.8% vs 2% в среднем за 8м25, 2.7% в 2024 и 2.3% в 2П23, когда ДКП достигла ограничительного уровня. 🔘При этом инфляция по PCE находится выше на 0.2 п.п, чем средний уровень цен в 2024 с траекторией на расширение (сейчас как раз формируется пик переноса тарифных издержек). 🔘Идет 58 месяц непрерывного превышения инфляции над таргетом (самая длительная серия за 33 года), за это время инфляция была вдвое выше таргета, а накопленный разрыв достиг почти 10%, что эквивалентно 4.5 годам нулевого изменения цен (до середины 2030 года) для нормализации инфляции. 🔘Рекордном пузыре на рынке активов за всю историю при конвульсивных, истероидных настроениях. 🔘Текущая ставка примерно на 1 п.п выше справедливой ставки в соответствии с скорректированным правилом Тейлора с учетом композиции факторов риска, делая ДКП неоправданно мягкой в отсутствии значимых триггеров и факторов. 🔘Решение было принято при полном отсутствии макроэкономических данных с сентября. При этом данных по ВВП нет до сих пор (последняя отсечка макростатистики на 2кв25)! На прошлой пресс-конференции Пауэлл ссылался на туман неопределенности в отсутствии данных, ссылался на отсутствие внутреннего консенсуса и говорил про повышенные риски инфляции, где пауза является реальной возможностью. Главный нарратив октябрьского заседания был в том, что в декабре нужна пауза для оценки ситуации. До этого на заседании в Джексон Хоуле в августе Пауэлл едва ли клялся в нерушимой приверженности борьбы с инфляцией, даже ценой рынка труда, пафосно представив новую жесткую доктрину ФРС, а главный лейтмотивом конференции была «приверженность поддержки независимости центральных банков от попыток насаждения фискального доминирования». Много пафоса, много умных слов, много демонстративной жесткости и имитации решительности с созданием образа скалы, противостоящему сумасброду Трампу, но на деле Пауэлл три раза из трех лично голосовал за снижение ставки и запустил QE спустя 10 дней после остановки QT, полностью дезавуировав весь вздор про «несокрушимость борьбы с инфляцией». Я принципиально не буду рассматривать блеяние Пауэлла (тем более детальный обзор вплоть до игры интонациями и мимикой, как делал последние три года), т.е. Пауэлл перестал быть субъектом, а стал объектом грязных политических игр Белого дома, где главной ФРС крутят, как «пластилиновой шлюхой» во всех степенях свободы. Пауэллу нужно сначала вынуть рыжие яйца изо рта и паяльник из задницы, чтобы заслужить доверие, и чтобы к его спичам относились серьезно. Пауэлл из уважаемого монетариста, который пишет историю и двигает рынками, превратился в монетарный скам, в дерьмо собачье с трясущимися коленками, послушно исполняющий директивы из Белого дома. Трусость. Покорность. Безволье. Национальный позор. Результат: из исторической фигуры заскамился в монетарное чмо.

В начале декабря закончилась программа QT от ФРС – как изменился баланс? Фактический объем сокращения активов на балансе составил 2.23 трлн за 3.5 года (программа началась с 1 июня 2022) при заявленном плане 3.1 трлн (выполнено почти 72%). • Сокращение трежерис составило 1.58 трлн при плане 1.66 трлн (выполнено 95.2%). • Сокращение MBS составило лишь 0.653 трлн при плане 1.44 трлн (выполнено 45.3%). Сейчас совокупный баланс ценных бумаг составляет 6.24 трлн (трежерис – 4.19 трлн + MBS – 2.06 трлн), тогда как максимальный баланс за всю историю был на уровне 8.5 трлн в апреле 2022. Монетарная вакханалия 2020-2021 привела к взрывному росту баланса на 4.7 трлн всего за два года (от мар.20 до мар.22) от уровня в 3.8 трлн в начале 2020, причем свыше 2.3 трлн было накоплено в 2кв20 (период самого ожесточенного QE за всю историю). Сокращение баланса за 3.5 года убрало менее половины от фазы монетарного бешенства, но, с другой стороны, привело к «размазыванию» ликвидности, т.е. средний прирост за 6 лет (2020-2025 включительно) составляет около 415 млрд в год, а не по 2.5 трлн в год, как в эпоху монетарного бешенства. С мар.20 по мар.22 чистый объем эмиссии Минфина США составил 6.4 трлн, т.е. ФРС прямо (через выкуп трежерис) и косвенно (через MBS и прочие каналы ликвидности) монетизировала свыше 73% от эмиссии госдолга – невероятная концентрация. Монетарная и фискальная вакханалия в совокупности с критической задержкой в ужесточении ДКП сыграли основополагающую роль в формировании максимального за 45 лет инфляционного импульса и накоплению дисбалансов на всех уровнях (особенно на рынке активов через искажение ценообразования). ▪️Программы экстренного кредитования банков, начатые весной в 2023 в ответ на кризис региональных банков, практически полностью были завершены в январе 2025, с тех пор без особых изменений. ▪️Депозиты (резервы) банков в ФРС балансирует около 2.8 трлн – уровень, близкий к критическому, откуда начинается формироваться напряжение на денежном рынке оказывая давление на процентный диапазон в сторону повышения. С конца октября резервы банков держатся на уровне 2.88 трлн, опустившись почти на 0.5 трлн с авг.25, а за 8м25 средний относительно комфортный уровень был 3.32 трлн., в 2024 – 3.36 трлн, а в 2023 – 3.24 трлн. ▪️Кэш баланс Минфина США находится на уровне 0.9 трлн vs пика 1 трлн в начале ноября, а перед снятием лимита по госдолгу опустились до 0.3 трлн (на данный момент критический уровень, который позволяет в лучшем случае сглаживать месячную волатильность распределения доходов и расходов, но не сглаживать циклы заимствований). Минимальный допустимый, устойчивый уровень для балансировки долговой позицией составляет 0.7 трлн (примерно треть от годового дефицита бюджета или 4 месяца функционирования). Учитывая, что кэш позиция Минфина вышла на целевой уровень, это означает, что планы заимствований будут формироваться в соответствии с текущей потребностью по закрытию дефицита бюджета. ▪️Обратное РЕПО в ФРС обнулилось еще в середине авг.25 (средний 4-недельный уровень упал ниже 50 млрд), до этого в 1П25 держались в среднем на уровне 160 млрд. Значимого давления на денежный рынок сейчас нет, кредитные программы ФРС по факту деактивированы, не считая локальной и нерегулярной волатильности в пределах 10-14 млрд в рамках операций РЕПО и дисконтного окна. Учитывая исчерпанный буфер избыточной ликвидности в обратном РЕПО и снижение банковских резервов до 2.8 трлн, оценочный дефицит ликвидности оценивается в 0.5-0.7 трлн, но пока явных признаков давления не выявлено. Остановка QT справедлива и разумна (в принципе, можно было бы и летом тормозить, об этом писал в начале года), запуск QE в условиях рекордного расхождения инфляции над таргетом и при экстремальных пузырях на финансовых рынках – будет актом вандализма и беспредела на данном этапе. Снижение ставки необоснованно, справедливая ставка минимум 4.5% с учетом проблем на рынке труда.

Какой справедливый уровень ключевой ставки ФРС? Идет 58 месяц непрерывного превышения инфляции над таргетом ФРС в 2%. Последний раз наиболее длительная серия закончилась на 30-м месяце в сен.06, а до этого самая продолжительная серия дольше, чем текущая по продолжительности была на протяжении 82 месяцев (закончилась в дек.93) и рекордная 245-месячная серия в середине 1986. Инфляция выше 2% в годовом выражении рванула в мар.21 (здесь и далее оценка инфляции по PCE), и так не опускалась с тех пор ниже 2% (по 3м импульсу сорвались уже с дек.20), а по последним доступным данным на сен.25, среднемесячный темп роста цен за указанный период (мар.21-сен.25) составил свыше 4% в годовом выражении, что вдвое выше таргета. Слишком велико отклонение и слишком продолжительный разрыв. Если оценивать срез данных на сен.25, за 55 месяцев накопленный гэп/разрыв между таргетом и фактической инфляцией составил 9.4% (разница между фактической инфляцией и гипотетической траекторией, если бы с мар.21 цены росли в темпах 2% в год). Это кажется немного, но 9.4% при таргете 2% соответствует 54 месяцам роста цен – колоссальный разрыв. Это, как если бы с октября 2025 цены прекратили рост (нулевое изменение цен) и только спустя 4.5 года (весной 2030!) произошла бы нормализация цен к долгосрочной инфляционной траектории. В 2017-2019 инфляция соответствовала 1.7% SAAR, в 2011-2019 еще скромнее – 1.44% SAAR, в период нулевых ставок (с начала 2009 по ноя.16) также около 1.4% SAAR. Сверхмягкая ДКП с 2009 по 2017 и ограниченно мягкая в 2017-2019 была обусловлена «инфляционным допуском», т.е. стабильно и устойчиво низкие показатели инфляции и инфляционных ожиданий на фоне неустойчивой траектории экономического роста при отсутствии пузырей на финансовых рынках. • С янв.06 по авг.07 реальная ставка ФРС была положительной – 2.5%. • С янв.09 по ноя.16 реальная ставка ФРС была отрицательно – 0.94%. • В цикле ужесточения с ноя.16 по июл.19 средняя ставка была (-0.10%) и +1.0% за 8м19. • На пике текущего цикла ужесточения, когда ДКП стала ограничительно (в середине 2023), средняя реальная ставка оставалась положительной на уровне 2.36% до момента панического и необоснованного цикла снижения с сен.25. Текущая инфляция за год – 2.8%, за 3м – 2.8%, 6м – 2.7%, с начала года – 2.8% SAAR, при этом момент переноса тарифных издержек в цены начался с октября и продолжится, по крайней мере, до фев.26. Важно отметить – предполагается не стабилизация, а расширение инфляционного импульса. Инфляционные ожидания по NY Fed SCE балансируют около 3-3.2% на 1-3 года, а по U.Michigan около 4.1% по однолетней траектории и 3.2% по долгосрочной оценке, что неприемлемо много по историческим меркам. Нейтральная ставка по последней документации ФРС – 1% при условии стабилизации инфляции и достижения таргета, что соответствует долгосрочной КС на уровне 3% (инфляция 2% + 1% буфер нейтральной ставки). Учитывая максимальную за 35 лет серию превышения инфляции на таргетом, двукратный разрыв, накопленный гэп почти в 10% (требуется переужесточение ДКП), расширение инфляции из-за тарифных издержек вплоть до весны 2026 (сейчас как раз пик переноса издержек), незаякоренные инфляционные ожидания и сильнейший за всю историю пузырь на финансовых рынках, справедливая буфер нейтральной ставки никак не может быть ниже 1.5% (КС формируется в области 4.5% и выше), учитывая фактор макроэкономического замедления и проблем на рынке труда (без фактора рынка труда ближе к 5.5%). В рамках скорректированного правила Тэйлора, справедливый уровень КС сейчас формируется на уровне 4.5-4.75% с учетом балансировки замедления на рынке труда при условии, если тарифные издержки не выдернут инфляцию выше 3.3% к весне 2026 (по всей видимости, могут выдернуть выше) и тогда ставка должна снова уйти к 5%. Это и есть адекватный и справедливый минимальный уровень процентной ставки, взвешивая всю композицию факторов риска. Сейчас же эти упыри на рынке рисуют проекцию в 3.5% в начале 2026, т.е. на 1 п.п ниже минимально справедливого уровня.

В 2025 году российский рынок недвижимости стал куда менее предсказуемым: ипотека остаётся дорогой, цены между первичным и вторичным рынком меняются неравномерно. На фоне высокой ставки ЦБ и замедлившегося спроса многие инвесторы переключаются на модели, которые не зависят от ипотечных циклов и дают прогнозируемый денежный поток. Одной из таких моделей стала субаренда коммерческой недвижимости - входной порог ниже — от 50.000₽, ликвидность выше, а окупаемость быстрее, чем у покупки квартиры. Это хороший способ инвестировать в недвижимость, когда нет лишних миллионов Чтобы узнать как выбрать прибыльный объект, заключить договор и найти арендаторов, подписывайтесь на канал Владимира Якушечкина. Только реальный опыт и пошаговые инструкции, как выйти на первые 150.000₽ пассивного дохода в месяц. Рекомендую подписаться и посмотреть закреп, там бесплатный урок для всех новых подписчиков: @subarenda_vladimir __ Реклама. Якушечкина Н.С., ИНН: 781699409202, erid:2SDnjbobP3D

О конфигурации федерального бюджета России в ноябре В ноябре бюджет был исполнен с дефицитом 85 млрд vs аналогичного дефицита в ноя.24, за 3м дефицит 355 млрд vs профицита 66 млрд в 2024, 6м – (-1246 млрд) vs +768 млрд, с начала года – (-4276) млрд vs +38 млрд годом ранее, (-748) млрд за 11м23, +743 млрд за 11м22, +2499 млрд за 11м21 и (-2403) млрд за 11м20 в соответствии с пересмотренными данными Минфина РФ. Несмотря на улучшение бюджетной ситуации последние два месяца, накопленный дефицит за 11 месяцев является рекордным за всю историю. По старым данным годовой дефицит стабилизируется второй месяц подряд и снизился до 7.37 трлн vs 7.85 трлн на пике в сен.25 и исторического максимума 7.81 трлн в мае 2023. Однако, обновленные данные рисуют другую картину – дефицит балансирует около максимума 7.78 трлн также, как и в октябре. С чем связана стабилизация дефицита? ▪️Расходы в ноябре снизились на 0.7% г/г после снижения на 4.1% г/г в октябре, за 3м снижение на 0.6% г/г, 6м +10.2% г/г, 11м25 +12.5% г/г, а годовые расходы составляют 44.7 трлн (+16.8% г/г) при плане по итогам 2025 года на уровне 42.8 трлн. Это означает, что в декабре расходы должны составить 5.65 трлн руб или сократиться на 25% г/г (!) vs 7.54 трлн в дек.24, 5.64 трлн в дек.23, 7.08 трлн в дек.22 и 4.82 трлн в дек.21. Точка перелома в расходах бюджета наступила в сентябре, когда годовой прирост замедлился до 4.6% г/г, а за 8м25 рост расходов составлял почти 20% за год. Получается, что 20% бюджетный импульс с января по август, нормализовали до минус 0.6% г/г с сентября по ноябрь и требуется, фактически, "остановить" расходы с обвалом на 25% в декабре и только так получится уместиться в плановые расходы. Если Минфин сделает все, как заявлено, 4кв25 окажется экстремально жестким – 12.4 трлн расходов (-14.5% г/г! и это по номиналу) vs 14.5 трлн в 4кв24, 11.2 трлн в 4кв23 и 11.6 трлн в 4кв22. Не имеет значения, что и когда авансировали. Все эти авансы уже «проели». Экономика балансировала около нуля с исключением сезонного фактора при бюджетном импульсе 20% (лаг распределения бюджетных средств по подрядчикам 2-3 месяца, поэтому октябрьские данные учитывают рост расходов на 20% за год), а теперь необходимо сократить расходы на 15% г/г в 4кв25, что будет нести мощный удар по экономике в начале 2026, учитывая высокую зависимость от бюджетных ассигнований. ▪️Доходы сократились на 0.7% г/г в ноябре, нефтегазовые (-33.8%) г/г, а ненефтегазовые +11.3%, – за 3м снижение на 5% г/г, где нефтегазовые (-28.1%) г/г, а ненефтегазовые +4.4% г/г, – за 6м – (-1.2%) г/г и (-29.7%) г/г и +10.6% г/г соответственно, – за 11м25, +0.7% г/г, (-22.4%) г/г и +11.3% г/г соответственно, – годовые доходы составили 36.9 трлн, +3.1% г/г, 8.8 трлн (-19.4%) г/г и 28.1 трлн, +12.9% г/г. План доходов по итогам года составляет 37.1 трлн, где нефтегазовые – 8.65 трлн, а ненефтегазовые 28.4 трлн. План едва ли выполним, т.к. по нефтегазовым доходам будет недобор около 200 млрд, а ненефтегазовые необходимо увеличить не менее, чем на 9% г/г по плану и +15%, чтобы компенсировать выпадающие нефтегазовые доходы. Это нереалистично, т.к. из-за курса рубля сильно просядут доходы, связанные с импортом (это пятая часть от всех ненефтегазовых доходов). Доходы по итогам года составят около 36.8 трлн, что потребует еще больше сократить расходы, чтобы уложиться в план дефицита (5.7 трлн по итогам 2025). Весь годовой бюджет традиционно определяет декабрь, здесь основная интрига. Пока все складывается, что доходы будут меньше плана на 0.2-0.3 трлн, а расходы выше плана на 0.6-0.7 трлн, что может вывести дефицит к 6.7 трлн (это сокращение на 1 трлн от текущей конфигурации).

Нагрузка на долговой механизм в США Сейчас стоимость обслуживания рыночного госдолга оценивается в 1020 млрд vs 946 млрд годом ранее, 829 млрд в 2023, 323 млрд в 2021 до цикла повышения ставок, 393 млрд в конце 2019 и в среднем 275 млрд в период с 2011 по 2019. Тогда номинальный прирост госдолга компенсировался снижением средневзвешенной стоимости обслуживания госдолга. Так например, перед кризисом 2008 средневзвешенная стоимость обслуживания госдолга США составляла 3.9%, достаточно быстро опустилась до 2.5% к 1кв10 и вплоть до 1кв13 опускалась до 2% и стабилизировалась на этом уровне до начала 2017. Что такое 2%, как в 2013-2016 годах? Это как, если бы сейчас на процентные расходы отдавали всего по 600 млрд в год. В цикл повышения ставок в 2016-2019 стоимость обслуживания госдолга выросла до 2.5%, но так и не закрепилась выше, а в COVID кризис обнуление ставок и передоз ликвидности привел к обрушению ставок по всей кривой доходности и интенсивной нормализации средневзвешенной стоимости к 1.42-1.5%. Сейчас 3.38%, также в среднем за 11м25 (3.37%) и примерно на этом же уровне с середины 2024 за счет снижения ставок по векселям с 5.4% до 4%, что компенсируется ростом ставок по нотам с 2.5 до 3.13%, а по бондам с 3.15 до 3.34%. Изменение стоимости обслуживания госдолга зависит от структуры долга, рыночных ставок и дюрации. Сейчас доля векселей составляет 22.3% в структуре рыночного долга и эта самая подвижная часть к изменению стоимости обслуживания из-за быстрой оборачиваемости. Сюда следует добавить 2.2% в FRN, которые также напрямую коррелируют с ключевой ставкой ФРС, т.е. почти четверть госдолга привязана к денежному рынку. Доля векселей достаточно высока, с 2011 по 2019 было в среднем 13.7%, в 2017-2019 около 14.1%, а минимум был с середины 2014 по середину 2016 (11.4%). О чем говорит структура госдолга? Почти 75% сидит в среднесрочных и долгосрочных бумагах, средневзвешенные ставки по которым (3.13-3.35%, а в среднем 3.18%) сильно ниже рынка (4-4.8%, а с учетом структуры госдолга ближе к 4.3%), т.е. стоимость обслуживания госдолга будет расти по мере рефинансирования. Сколько рефинансируют? В следующие 12 месяцев Минфину предстоит погасить 6.7 трлн векселей, 2.88 трлн нот, всего 0.035 трлн бондов, 0.18 трлн TIPS и 0.35 трлн FRN согласно собственным расчетам на основе данных реестра трежерис, находящихся в обращении. Это и есть реальная скорость рефинансирования госдолга США, что напрямую сказывается на средневзвешенной ставке обслуживания госдолга по мере рефинансирования дешевого госдолга, сформированного в 2009-2021, на существенно более дорогой текущий госдолг. Вне краткосрочных бумаг, привязанных к денежному рынку, объем погашений составляет 3.1 трлн, а всего на погашение выходит 10.2 трлн. Требуемый объем чистых размещений не менее 2 трлн в год, 1.5 трлн из которых по плану должно осесть в среднесрочных и долгосрочных бумагах. Соответственно, чистая нагрузка на долговой рынок составит свыше 12 трлн в следующие 12 месяцев, из которых до 4.5 трлн может быть распределено в среднесрочных и долгосрочных трежерис. Проблема для США в том, что стоимость процентных расходов продолжит расти, как и проблемы с поиском доступного спроса, что будет оказывать двойную нагрузку на долговой рынок на фоне незаякоренных инфляционных ожиданий и подрыва независимости ФРС.

Распухающий американский госдолг С последнего обзора по работе Казначейства США (на 31.10.2025) было размещено 249.3 млрд по 5 декабря включительно, где векселя – 112.1 млрд, ноты – 89.2 млрд, бонды – 41.7 млрд, TIPS – 6.4 млрд по собственным расчетам на основе отчетов Минфина США. Всего с момента снятия лимита по госдолгу (с начала июля по 5 декабря включительно) был размещен невероятный объем – 1.59 трлн (векселя – 921.2 млрд, ноты – 460.7 млрд, бонды – 181.6 млрд, TIPS – 27.1 млрд), который в полной мере компенсировал период вынужденного простоя в 1П25 (при лимите по госдолгу около 370 млрд чистых размещений через махинации с бухгалтерией госдолга в рамках «чрезвычайных процедур»). Обычно Казначейство выгребает с рынка 2-2.2 трлн за год в рамках финансирования дефицита бюджета плюс формирование буфера устойчивости через накопление кэш позиции для сглаживания неравномерных будущих размещений и кассовых разрывов по исполнению бюджетной росписи. • В 2023 чистые размещения составили 2.43 трлн (векселя – 1978 млрд, ноты – сокращение на 24 млрд, бонды – 414.5 млрд, TIPS – 62.7 млрд). • В 2024 разместили 1.91 трлн (векселя – 518.4 млрд, ноты – 1018 млрд, бонды – 371 млрд, TIPS – 52.5 млрд). • В 2025 году до 5 декабря включительно уже разместили 1.97 трлн (векселя – 921 млрд, ноты – 461 млрд, бонды – 182 млрд, TIPS – 27 млрд). До середины 2024 выгребали избыточную ликвидность в обратном РЕПО с ФРС (около 2.3 трлн запасов весной 2023, опустошенных к осени 2024), что как раз позволяло активно размещать векселя. С начала 2024 спрос на трежерис был перехвачен нерезидентами, но теперь нет ни избыточной ликвидности, ни стабильного спроса нерезидентов. Успешность размещения почти 1.6 трлн за последние 5 месяцев обусловлена концентрацией ликвидности в векселях (58% от чистых размещений), где до этого был подготовлен плацдарм в виде «выброса» в финансовую систему около 0.65 трлн векселей с февраля по июль 2025, т.е. даже с размещениями на 0.92 трлн за последние 5 месяцев, превышение над уровнем февраля всего на 0.25-0.3 трлн. Другими словами, сначала ликвидность откачали в финансовую систему (0.65 трлн), потом изъяли (0.92 трлн), а дельта как раз сопоставима с чистым притоком ликвидности в фонды денежного рынка с июля. Со стороны векселей – почти нет буфера под дополнительные беспроблемные размещения, т.к. в финансовой системе нет соответствующей свободной ликвидности. Ноты и бонды в основном выкупают нерезиденты + пенсионные и страховые фонды + долгосрочные взаимные фонды и консервативные домохозяйства. Размещение почти на 0.6 трлн среднесрочных и долгосрочных трежерис обусловлено эффектом отложенного спроса плюс изъятием «последних свободных остатков» у нерезидентов и долгосрочных фондов. Как все это понимать? То, что разместили 1.6 трлн за 5 месяцев не означает экстраполяцию успеха на следующие полгода. Оценочный свободный ресурс около 0.4-0.5 трлн, что минимум вдвое ниже потребности. Здесь либо запускать QE, либо жестко отжимать нерезидентов. На конец ноября 2025 рыночный госдолг США достиг 30.2 трлн, где векселя – 6722 млрд, ноты – 15493 млрд, бонды – 5189 млрд, TIPS – 2101 млрд, FRN – 672 млрд. Годом ранее в это же время госдолг был 28.2 трлн, в ноя.23 – 26.3 трлн, в ноя.22 – 23.9 трлн, в ноя.19 – 16.6 трлн, т.е. за период монетарной и фискальной вакханалии раскрутили госдолг почти на 14 трлн или в 1.82 раза. 10 лет назад госдолг был всего 13.1 трлн, а до кризиса 2008 – 4.8 трлн. Сейчас за два года Казначейство «вылупляет» то, что 15 лет назад оформляли за столетие. Невероятный темп аккумуляции госдолга, причем останавливаться никто не собирается.